2024 中期策略报告：客货运输板块量价高弹性，基础设施板块稳健高分红

【交运】2024中期策略报告：客货运输板块量价高弹性，基础设施板块稳健高分红（匡培钦）

【金工】金工深度报告：深度学习揭秘系列之一——基于量价与基本面结合的深度学习选股策略（于明明）

【固收】债券专题报告：央行新框架下资金面的新特征——8月流动性展望（李一爽）

【汽车】北汽蓝谷()公司点评报告：享界S9首发ADS 3.0亮相，进击高端豪华轿车市场（陆嘉敏）

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财经新闻

两部门发文规范中央企业采购管理工作

8月7日，国务院国资委、国家发展改革委联合印发《关于规范中央企业采购管理工作的指导意见》。指导意见提出，全力打造依法合规、公开透明、集约高效的供应链，切实提升产业链供应链韧性和安全水平，建立健全中央企业采购管理体系，增强采购价值创造能力，全面推动中央企业采购管理规范化、精益化、协同化、智慧化发展。

国铁集团：1至7月全国铁路完成固定资产投资4102亿元 同比增长10.5%

8月7日，中国国家铁路集团有限公司发布消息称，今年1至7月，全国铁路完成固定资产投资4102亿元，同比增长10.5%，现代化铁路基础设施体系加快构建，我国铁路网的规模和质量进一步提升。下一步，国铁集团将充分发挥铁路建设投资的有效拉动作用，高质量推进铁路规划建设。

中钢协：1-7月我国累计出口钢材6122.7万吨 同比增长21.8%

据中钢协8月7日消息，2024年7月，我国进口钢材50.5万吨，环比下降7.0万吨，降幅12.2%；均价1764.0美元/吨，环比上涨154.2美元/吨，涨幅9.6%。1-7月累计进口钢材412.2万吨，同比减少29.6万吨，降幅6.7%。2024年7月，我国出口钢材782.7万吨，环比下降91.8万吨，降幅10.5%；均价790.1美元/吨，环比上涨17.5美元吨，涨幅2.3%。1-7月累计出口钢材6122.7万吨，同比增加1095.3万吨，增幅21.8%。

中国机械工业联合会：上半年机械工业规模以上企业增加值同比增长6.1%

8月7日，中国机械工业联合会举行2024年上半年机械工业经济运行形势信息发布会。发布会介绍，上半年，机械工业规模以上企业增加值同比增长6.1%，增速略高于全国工业0.1个百分点。机械工业主要涉及的五个国民经济行业大类增加值均实现同比增长。其中，汽车行业带动作用明显，增加值同比增长9.8%；通用设备、专用设备、电气机械和仪器仪表行业增加值增速放缓，分别为2.8%、2.1%、4.7%和5.2%。

住建部：上半年全国已建设筹集保障性住房112.8万套（间）

据住房和城乡建设部网站8月7日消息，住房和城乡建设部认真贯彻落实党中央、国务院决策部署，会同有关部门落实好各项支持政策，组织召开现场会，加强政策培训，指导督促各地加大保障性住房建设和供给。2024年，全国计划建设筹集保障性住房170.4万套（间）。截至6月底，全国已建设筹集保障性住房112.8万套（间），占年度计划的66.2%，完成投资1183亿元。

中物联：7月份电商物流指数为114.1点

据中国物流与采购联合会8月7日消息，中国物流与采购联合会发布的2024年7月份中国电商物流指数为114.1点，较上月回落0.7点。分项指数中，满意率指数、实载率指数有所提高，总业务量指数、农村业务量指数、库存周转率指数、物流时效指数、履约率指数、人员指数和成本指数小幅下降。

三部门联合发布《行业协会商会收费行为合规指南》

市场监管总局会同中央社会工作部、民政部联合发布《行业协会商会收费行为合规指南》。《指南》详细梳理了会费标准制定、票据管理、禁止强制入会、禁止多头收费等要求，对行政事业性收费、经营服务性收费和其他收费类型提出明确要求，包括票据管理、政府委托事项、强制性培训、职业资格考试等方面的内容。另外，《指南》明确指出了各类违法违规收费行为及相应的处理方式。

两部门：做好“三区”人才支持计划教师专项计划有关实施工作

教育部办公厅、财政部办公厅发布《关于做好2024年“三区”人才支持计划教师专项计划有关实施工作的通知》。其中提出，2024-2025学年全国计划选派15952名教师。各项目省要优化省内名额分配，加大跨县跨地市选派力度，充分调动省会城市、中心城市的优质资源，加强对所辖国家乡村振兴重点帮扶县支持。通知明确，受援范围主要是脱贫地区，重点向国家乡村振兴重点帮扶县、“三区三州”等地区倾斜。

《上海电力现货市场实施细则（结算试运行2024年修订版征求意见稿）》公开征求意见

据上海市发展改革委8月7日消息，为进一步推动上海电力现货市场建设运营，上海市发展改革委会同相关部门组织国网上海市电力公司、上海电力交易中心对上海电力现货市场模拟试运行规则进行修订，形成《上海电力现货市场实施细则（结算试运行2024年修订版征求意见稿）》，现向社会公开征求意见。

中国证监会：助力陕西将科教资源优势转化为创新发展优势

8月6日，中国证监会主席吴清表示，陕西科教实力雄厚，创新资源富集，在加快培育新质生产力、实现创新驱动发展方面具有独特的优势。证监会将深入学习贯彻党的二十届三中全会精神，进一步全面深化资本市场改革，充分发挥多层次资本市场功能，促进“科技—产业—金融”良性循环，助力陕西将科教资源优势转化为创新发展优势，为谱写陕西新篇、争做西部示范提供更有力的支持。

交运：匡培钦

首席分析师

S04

2024中期策略报告：客货运输板块量价高弹性，基础设施板块稳健高分红

快递：量有高增价格博弈缓和，业绩高弹性持续

业务量方面：电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，我们认为快递行业相对上游电商仍有超额成长性。24年上半年快递行业业务量增速中枢稳步回归，我们预计，2024全年快递行业业务量或仍能维持15%-20%甚至更高的同比增长。

盈利方面：基于对政策、龙头意向及产能、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对2023年的边际变化角度，未来行业价格竞争或将趋于缓和，此外叠加单票成本受益于规模效应及管理改善的下行，将驱动单票盈利进一步向上提升。

投资建议：1）加盟制方面，估值或已调整到位，重视经营改善机会，推荐中通快递-W、韵达股份、圆通速递，关注申通快递。2）直营制方面，推荐综合快递物流龙头顺丰控股，公司经营拐点凸显，有望打开中长期价值空间。

航空：出行复苏持续，淡季触底旺季仍有量价弹性

出行修复：2024年民航客运量及航班量明显提升，24H1民航客运量/航班量累计3.51亿人次/258万架次，较2019年同期+9.0%/+3.1%；其中24Q1民航客运量/航班量较2019年同期分别+10.3%/+4.6%，24Q2民航客运量/航班量较2019年同期分别+7.7%/+1.5%。国内外看，2024年以来，国内线回归正常增长，月度出行情况均已超过2019年同期水平；国际线客运量及航班量恢复率逐月提升，1-6月累计恢复率分别为81.8%/70.6%。

淡季商旅疲弱，悲观预期已释放。2024年春运过后，出行旺季切换为淡季，3、4月航司运力及周转量持续走低，恢复率出现较大回落。出行转入淡季后，受整体经济较疲软影响，主要支撑淡季的商旅出行表现较弱，致使二季度整体出行下滑较快，出行量价均呈现下降趋势，板块悲观预期加强。复盘板块走向，2023年以来，航空运输板块已经历几次波动下降，悲观预期已释放，行业处偏底部。

旺季出行需求仍有支撑，或带来业绩超预期驱动。2024年以来各个节假日，民航出行的客流量较2019年同期均保持稳增；与2023年对比，五一和端午假期民航客流量在高基数情况下仍实现一定增长，出行需求表现较强。后续暑运旺季及十一小长假来临，出行需求仍有支撑，民航出行或有亮眼表现，有望驱动航司业绩大幅回升。

航运：短期供需带来运费弹性，中长期关注运力周期

集运、油运市场需求端在“红海事件”影响下整体企稳，供给端短期运力交付有限而中长期运力投放节奏或有波动，我们预计全年盈利有望维持高位。2024年以来，集运运价大幅拉升，上半年CCFI欧线平均实现2033.68点，同比增长58.56%；油运运价有所波动，上半年原油油轮加权平均收益平均实现5.11万美元/日，同比下滑19.10%。

公路及铁路货运：业绩长坡厚雪，现金流带来高分红持续

高速公路：全年预计前低后高，分红稳健高股息特性凸显。板块24Q1归母净利润同比下降2.7%至73.52亿元，我们分析主要是极端恶劣天气、春节客车免费通行期延长及同期高基数（防疫管控优化初期）等综合影响，属于偶发因素，全年受益于客车短途自驾出行偏好提升及宏观经济向好带动的货车稳增，仍有望实现稳健增长。此外关注高速公路行业新法规推进带来的情绪催化，《收费公路管理条例（修订）》已经列入国务院24年度立法工作计划，属于拟制定、修订的行政法规，未来建议关注新公路法律法规落地进展。基于成长性叠加高股息主线，推荐投资运营能力优秀、相关多元化外延拓展持续贡献业绩成长性的招商公路，以及核心路产改扩建完工后或量价齐升赋能增长的山东高速。此外，建议关注宁沪高速、粤高速A。

西煤东运：24年一季度受到主产区煤炭限产影响，中长期仍有运量支撑，关注绝对收益高股息配置价值。24年以来山西煤炭生产情况或一定程度上影响了相关区域发运情况（受安监趋严、治理“三超”、春节假期、煤炭价格下行影响生产积极性等多重因素叠加影响，24H1山西省原煤产量同比下降13.5%），相应大秦线运量同比下降7.1%至1.93亿吨。山西省已出台《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》。提出在确保安全生产的前提下，2024年全省煤炭产量将稳定在13亿吨左右，单月看3-6月山西省原煤产量同比增速分别-21.0%、-11.9%、-6.9%、-6.5%，降幅已逐步收窄。建议关注西煤东运国铁龙头大秦铁路的稳健股息价值，经营层面公司量价有望维稳，分红层面公司制订《23-25年股东分红回报规划》，承诺除特殊情况外，公司每年应当采取现金方式分配股利，现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%，且在有条件的情况下可以进行中期利润分配，或有望延续股息价值。

疆煤外运：迎来运量高增，关注广汇物流能源物流业绩增长兑现。上游产能投放增加、运输资源能力供给边际宽松叠加下游终端需求高位维稳，疆煤外运延续高增，24年上半年铁路外运量同比增长131.1%，未来有望延续增长趋势。关注疆煤外运铁路龙头广汇物流，公司顺应疆煤外运大趋势发展能源物流业务，经营基本面有望改善。

港口：出口复苏吞吐稳健，资产回报进入上行期

港口行业吞吐量维持稳健增长，短期受益于出口复苏，同比增速略有上浮。中期看，随着吞吐量稳增，叠加产能建设维持理性，我们认为港口行业产能利用率将稳步提升，从业绩、分红、估值维度看，绝对收益优选低估值高分红标的青岛港（.SH/6198.HK）、唐山港（.SH）。我们基于对公司2024年的盈利预测以及2024年8月5日收盘价，测算青岛港若分红比例为40%～50%，对应2024年股息率为3.7%～4.6%；唐山港若维持派发0.2元/股分红，对应2024年股息率为3.9%。

风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降；宏观经济不及预期；出行需求恢复不及预期；国际航线恢复不及预期；油价大幅上涨风险；人民币大幅贬值风险；客货流量不及预期；分红政策不及预期；油轮船队规模扩张超预期；航运环保监管执行力度不及预期；港口整合不及预期。

金工：于明明

首席分析师

S01

金工深度报告：深度学习揭秘系列之一——基于量价与基本面结合的深度学习选股策略

本文是深度学习揭秘系列报告第一篇。因此本文从基础的神经网络理论部分入手，介绍了神经元结构、Relu、等常用激活函数、反向传播算法，以及后文中用到的Adam优化器与层。

非线性模型更能挖掘量价因子的潜力。本文以开源作为量价因子集，以及常见的估值、成长、质量、分析师一致预期等因子作为基本面因子集进行基础研究，采用线性模型Lasso和非线性模型MLP分别对量价与基本面因子进行合成。结果显示，非线性MLP模型相较于线性Lasso模型在量价因子上优势较明显，MLP模型的5日较Lasso模型提升1.82pct，费后多头超额收益提升9.42pct；20日较Lasso提升1.94pct，费后多头超额收益提升6.54pct。但非线性模型的优势在基本面因子上不突出，MLP模型长期表现与Lasso模型几乎持平。我们认为可能有几个原因：1）基本面因子之间结合的逻辑偏线性，而量价因子的非线性组合可能包含增量信息。2）部分基本面因子在财报真空期值不变，而标签Y却每天有变动。3）基本面因子数量相较于量价因子偏少。

端到端的分支网络结合量价与基本面更具优势。前文我们用全连接神经网络分别结合了量价与基本面因子，但如何进一步将量价因子与基本面因子相结合是我们关心的另一方面。我们从基础的线性结合方式入手，尝试等权结合与ICIR加权结合前文神经网络拟合的量价与基本面因子，结果表明线性结合的因子较难战胜纯量价因子。5日纯量价因子的为12.39%，纯基本面因子为7.32%，等权因子为11.64%，ICIR加权因子为12.37%。因此我们更进一步，采用分支网络端到端计算量价与基本面的子因子合成，以及量价与基本面因子的权重生成。结果显示，5日分支网络合成因子为12.9%，相较于原始量价因子提升0.51pct，多头超额年化收益为10.85%，提升2.54pct，多空超额年化收益为132.21%，提升9.77pct。在20日的维度同样也优于其他合成方式。

基于长短期收益预测的混频组合。5日因子对短期收益的预测效果更好，而20日因子对长期收益的预测能力更佳。因此我们以20日因子的多头组合为底仓，与5日因子排名靠前的股票取交集进行高频调整。与前25%的5日因子取交集，多头超额提升6.98pct，与前50%取交集提升4.79pct，与前75%取交集提升3.26pct。且交集股票范围越小，换手越高，因此这是一个以提高换手率获取更高收益的组合思路。另外，我们发现混频组合的最大回撤会更接近于底仓20日组合的最大回撤，因此提高了收益的同时最大回撤并无显著增加。

基于低频量价、高频量价、基本面因子的中证1000指增策略。在20日调仓的换手下，限制100%指数成分股内选股，个股权重最大偏离0.5%，行业最大偏离3%，风格最大偏离0.01的约束条件，中证1000指增组合2015年至2024年5月31日年化收益为11.59%，年化信息比为3.56，单边年化换手率7.61。相对中证1000全收益的年化超额收益为13.17%，收益波动比为3.77，收益回撤比为5.06。今年超额收益为3.73%。

风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

固收：李一爽

首席分析师

S02

债券专题报告：央行新框架下资金面的新特征——8月流动性展望

根据央行6月资产负债表，6月末超储率环比上行0.3pct至1.5%，低于往年同期均值约0.1pct，但略高于我们此前预期的1.4%。从影响超储率的几个因素来看，6月财政支出节奏放缓导致政府存款降幅低于我们的预期，货币发行环比也增加753亿元，外汇占款和央行法定存款准备金规模与我们的预期相差不大，但6月央行对其他存款性公司债权增加9069亿元，较央行的高频操作多出了近1万亿，这是超储率高于预期的主要原因。

6月央行对其他存款性公司债权，也与其他存款性公司对央行的负债背离，后者与央行高频操作类似，但准备金存款在央行与其他存款性公司资产负债表的变动差异不大。考虑央行对其他存款性公司债权的上升确实驱动了超储率的上升，央行资产负债表的逻辑自洽，而其他存款性公司的其他负债出现了反季节性的抬升，因此二者的差异可能反映了一笔央行对银行的债权，在其他存款性公司的负债端被计为其他负债，但这一科目一般都为短期的应付、预收杂项，历史上出现类似变化后一般在下个月度就会反向回归，因此我们预计这一影响只是暂时性的，更不能反映央行有借券或收紧之类的动作。

7月政府债净供给规模处于近年同期偏高水平，但考虑广义财政收支可能出现反季节性的赤字，我们预计政府存款或环比上升约5200亿元，与往年同期均值相差不大，但仍将在一定程度上消耗超储；7月信贷投放回落或将带动银行缴准规模下降约900亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计有限。公开市场方面，7月央行净投放6127亿元逆回购和1970亿MLF，PSL净归还925亿元，但考虑6月央行对其他存款性公司债权的异常高增可能在7月得到一定修正，我们预计7月央行对其他存款性公司债权上升约1400亿元，则7月超储率约1.4%，较6月下降0.1pct，但高于往年同期均值约0.2pct。

7月以来，央行开始加快推进货币政策框架的调整。在基本面状态与政治局会议的要求下，LPR有调降压力，但其调降有可能对长端利率预期带来冲击，因此央行月初先创设融券工具，为卖出长债干预进行准备。由于DR007在国内货币市场的代表性不强，央行又遵循潘功胜行长在陆家嘴论坛讲话的精神设立临时正回购与逆回购工具，完善国内利率走廊，将隔夜利率纳入政策的调控范围，同时由于临时隔夜回购工具是在OMO利率上加减点，这一措施也扩大了OMO利率的影响力。

由于MLF与存单利率的持续倒挂，反映了MLF作为补充流动性的工具与中期政策利率锚的地位存在的矛盾之处。央行前期提出淡化MLF利率，这就需要使MLF与LPR进一步脱钩。因此，央行在7月22日将OMO改为固定利率、数量招标，并调降OMO利率10BP引导LPR下调，一定程度上坐实OMO的政策利率地位，在25日进行额外的MLF操作，突出MLF利率的市场属性，同时MLF更大幅度的降息可降低银行负债成本，同时又向市场传达其不具有政策信号含义从而减轻其对长端利率的影响。原本LPR也可借由禁止手工补息后银行负债成本的下降顺势调降，因此我们认为7月22日OMO降息可能是Q2GDP不及预期后的积极响应，但25日额外的MLF更有可能是预先设计好的路径，央行可能借由OMO利率的调降扩大了MLF利率的降幅；MLF降息后新一轮大行存款利率的调降也随之落地。

由于央行本次放弃了通过资金利率先行回落引导存款利率下降的模式，DR007也并未出现2023年在降息后中枢上升的情况，而是跟随OMO利率回落。但在临时回购工具推出后，隔夜利率的波动有所增大，这可能也是央行在新工具推出后对资金面的干预减弱，银行融出价格所受的约束下降，后续隔夜利率波动加大可能成为常态。但非银流动性充裕的状态仍未改变，资金分层仍不明显。7月末机构资金跨月进度较快，跨月当日资金面波动有限，DR001创下二季度以来跨月当日的新低，整体实现平稳跨月。

展望8月，尽管广义财政赤字规模可能较往年同期偏高，但政府债净供给规模大幅抬升可能带动8月政府存款或环比上升约2100亿元，对流动性产生一定拖累；8月缴准季节性增加，或将回笼资金约1100亿元；而外汇占款、货币发行对流动性的影响预计仍然有限；公开市场方面，我们预计8月逆回购或净回笼约3600亿元，MLF或小幅缩量续作，PSL延续净归还。综合来看，我们预计8月超储率环比下降0.2pct至1.2%，小幅高于往年同期均值0.1pct，但与去年同期基本持平。

根据前文对于央行货币政策新框架的分析，央行在推出新的货币政策工具后的隐性干预可能下降，对于隔夜利率波动的容忍度上升，因此外生因素扰动对资金面的影响可能放大。目前来看，市场关注度较高的因素包括政府债供给放量、MLF可能延期续作以及央行潜在的卖券风险带来的扰动。

央行指导大行卖债或借入国债不会对流动性带来冲击，只有自身下场卖债会带来基础货币的回笼。但央行卖债本身就说明其不希望通过紧缩流动性来引导长端利率，《金融时报》也提到央行完全有能力把握好货币和债券两个市场，因此央行潜在卖券对流动性的风险相对可控。尽管8月政府债净融资或升至1.4万亿，但其分布相对均匀，且央行存在降准对冲的可能，因此单纯的政府债缴款可能对资金面带来一定的扰动，但尚不至于使流动性充裕的整体格局逆转。

而后续MLF操作延后至25日可能成为常态，若中旬MLF不续做，叠加税期与政府债缴款共振，可能对资金面带来较大的扰动，尽管《金融时报》提及央行可能使用临时回购工具对冲，但这也就意味着资金面的短期波动会大幅上升。因此，8月中旬资金面的风险需要提高重视。

尽管资金面波动可能加大，但考虑央行大概率仍将坚持引导市场利率围绕政策利率平稳运行，我们预计DR007中枢大幅抬升的概率有限。而在MLF利率调降后存款利率也跟随下降，类活期存款利率与OMO的利差仍然维持，在这样的背景下金融脱媒的局面可能难以逆转。我们前期提到的央行降低贷款利率、维持银行息差、维持债券利率平稳这三大目标的内在矛盾尚未完全解决。在这样的状态下，非银机构资产荒的状态大概率仍将延续，因此资金分层的状态短期重现的概率仍相对有限。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

汽车：陆嘉敏

首席分析师

S01

北汽蓝谷()公司点评报告：享界S9首发ADS 3.0亮相，进击高端豪华轿车市场

事件：8月6日下午，鸿蒙智行与北汽联合打造的享界y]S9旗舰轿车正式发布，Max/Ultra版售价分别为39.98/44.98万元，低于此前45-55万元的预售价。

点评：

享界S9首发ADS3.0，座舱体验静谧+舒适。享界S9主要亮点包括：①智能驾驶重磅首发ADS3.0，核心算法应用端到端架构，新增本能安全网络兜底端到端算法下限；首发车位到车位全场景贯通的智驾；学习训练算力提升至，每天可学习3500万公里。②S9外观延续问界M9同款家族设计语言，采用“寰宇美学”设计理念，搭载星河大灯；整车尺寸为5160/1987/，轴距，舱内有效空间为，内部设计实现高空间利用率，座舱主打静谧+隐私+舒适，座椅具有按摩/通风/加热功能，后排座椅支持“零重力模式”。③全系标配华为800V巨鲸电池，底盘基于D级轿车专属途灵平台打造，全系标配CDC+空簧。

享界S9覆盖豪华轿车市场，主要竞品包括（宝马5系、奥迪A6、奔驰E级）/沃尔沃S90等车型。23年国内56E销量分别为14.3w/17.8w/16.2w，而国内35万以上级别轿车的年销量约67万辆，除蔚来ET7等个别国产车型外，市场份额几乎均为合资/外资占据。因此我们认为豪华轿车市场具有空间大、自主渗透率低的特点，享界S9凭借越级的空间、配置、舒适性及智能化，叠加华为品牌加持，有望填补国产品牌在高端轿车市场的空白，随增程版车型上市，看好其月销有望进一步爬升1万以上。

看好华为鸿蒙智行系列高端化+智能化赋能持续推进。与江淮合作的尊界首款车型有望明年上市，与问界M9、享界S9共同组成高端车型矩阵。智能化方面问界M5/M7/M9和智界S7车型9月起全系升级华为ADS3.0智驾；搭载华为ADS基础版的问界新M7Pro将于8月26日在成都车展正式发布，预售价进一步下探至24.98万。

盈利预测与投资评级：享界品牌承载北汽制造底蕴及华为智选加成，首款车型享界S9兼具豪华与科技属性，且定价超预期，有望对传统豪华合资品牌形成强力替代。考虑享界高端定位及后续产品规划，我们看好其产销爬坡与放量有望带动公司收入及盈利显著改善。我们预计公司2024-2026年归母净利润为-40亿元、-5亿元、10亿元，维持“买入”评级。

风险因素：汽车销量不及预期风险、新能源汽车行业竞争加剧风险、原材料价格波动和供应短缺的风险。

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

报告来源

证券研究报告名称：《客货运输板块量价高弹性，基础设施板块稳健高分红》