锡价与费城半导体指数 SOX 相关性及暴跌原因解析

一、锡价与费城半导体指数SOX呈现显著相关性：7月18日，SHFE锡价下跌2.17%，我们认为与费城半导体指数的暴跌有显著相关性。在锡供给持续紧缺的且短期难以解决的背景下，需求侧的边际变化对锡价影响放大。而算力带来的AI服务器需求是未来锡的主要增量之一。费城半导体指数的核心成分股为服务器GPU最大的生产厂商英伟达，因此费城半导体指数反映了对英伟达算力需求的预期，可以对锡价产生指引。

二、费城半导体指数暴跌原因：7月17日晚美股科技股出现较大程度调整，其中NVDA下跌7%，ASML下跌13%，费城半导体指数下跌7%。我们认为是三个原因共振所导致。

（1）交易特朗普事件及其对科技企业贸易保护态度。特朗普事件发生后其胜选概率提升，从特朗普过往政策主张来看，可能要求海外高科技企业在美国建厂，以实现对高精尖科技企业的本土化，其中半导体设备、材料等高科技企业首当其冲，市场交易“美国自主可控”。此外，美国有较大可能限制科技企业对华出口，根据7月17日彭博社报道，如果日本TEL、荷兰ASML继续对华出口高端半导体设备，美国政府考虑使用最严格的限制措施。短期内对科技企业收入或形成利空。

（2）设备端ASML的业绩指引低于预期，进一步佐证此担忧。ASML在Q2业绩大幅度超过了预期情况下全年预期保持不变，可得出ASML下半年的业绩指引低于预期。分析其原因，中国备货占比Q2业绩的49%，随着美国政府可能的更严厉的半导体制裁措施，市场担心ASML下半年业绩进一步承压。

（3）资金面风格有所切换。美联储降息预期提前至9月，“降息+软着陆”预期下资金风险偏好提升，从大型科技股转向弹性更大的小盘成长股。

三、费城半导体指数、算力需求以及锡需求未来怎么看：我们认为这些是相对来说是较为短期的利空影响，实际政策落地力度仍有待确定，且对算力需求影响不大。中期来看市场算力预期需要上下游逐步验证并修正，供给侧建议关注TSM在业绩会上对COWOS 24/25年的产能规划；需求侧建议关注下游两个时间点（1）云厂商方面关注7月31日META业绩会的Capex指引，META作为NV卡的重要购买者，其资产投入规模是影响算力需求的最直接变量（2）AI应用层面关注7月30日微软业绩发布会，当前最大应用的营收情况将影响AI全行业软硬件厂商的后续投入。若算力需求不断得到验证并超预期，将长期对锡需求需求形成支撑。

四、锡价运行逻辑及展望：基本面来看，锡主产地印尼和佤邦供应扰动尚存，需求复苏前景明确，沪锡库存近期大幅去化，锡基本面存在偏紧预期。供应方面，国内锡锭产量平稳，16月累计产量同比9至9.2万吨；但佤邦禁矿复产依旧未明，5月锡矿进口进一步下滑，自缅甸进口降至3257吨；同时印尼出口配额事件尚未完全解决，6月印尼两大交易所交易量4075吨，也远低于正常水平。从需求来看，目前下游主要消费领域有同比恢复的趋势，半导体销售额、镀锡板产量、PVC产量等数据都在同比回暖，尽管国内初端采购仍较为谨慎，但回暖趋势明确。锡价短期或宽幅震荡，关注26万支撑，长期来看锡价供需收紧前景明确，中长期偏强预期不改。

风险提示：算力需求不及预期，大选结果不及预期。